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2014年5月20日   

2014-05-20 09:08:47|  分类: 基础认识 |  标签: |举报 |字号 订阅

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关于中国改革你必须知道的事情——金融改革(下)

文 / 莫西干 2014年05月19日 10:58

利率市场化只差最后一步?但这一步危险性很大

人民银行行长周小川曾表示,存款利率可能会在未来1-2年实现自由化。虽然现在贷款利率的管制已经放开,看起来只剩下放开存款利率管制这一步,然而在下这一步棋之前,仍然存在大量的潜在工作需要完成。

1.对银行系统合理的监管。

第一,政府应该减少对银行的直接干预,这样银行就能变得更商业化地运作。作为第一步,当局今年已经公布了向私营部门投资者授予银行牌照的计划,这样可以引入私营部门的有效竞争。第二,金融监管必须避免传统银行和影子银业不顾风险的竞争。利率市场化以后一个普遍存在的陷阱是,为了应对融资成本的上升,银行会过度追寻高风险放贷。最近,中国监管者已经收紧了银行“表外活动”的监管…最后,还需要有应对金融机构倒闭的合理清算机制…(据彭博社报道,最近中国监管者已经在起草存款保险制度和金融机构破产法)

2.需要谨慎的货币政策

在一些经济体中,当利率限制被移除,银行就开始在放贷上展开激烈地竞争,希望填补存款利率上涨导致的利润率下滑,进而拉低了风险修正借贷利率,导致过量的信贷需求。因为中国企业在过去五年已经经历了不可持续的信贷膨胀,更快的信贷膨胀将会加剧金融系统的风险。因此,当前货币政策的设定已经不再只是周期性问题,而必须配合结构性调整来实现利率市场化。这可能就是为什么,尽管面对经济降速,央行仍在维持相对较紧的货币条件。

3.有深度的货币市场

...货币政策框架必须从数量型转变成价格型。早在2010和2011年,央行就开始为此准备了,当时央行一共上调了存款准备金率600个基点抽走了大量的过剩流动性。现在,央行就能够通过利率波幅更小的公开市场回购操作管理银行间市场回购利率,但是因为货币市场缺乏深度,这些利率还是不时逃出央行的控制。增加货币市场的深度,需要当局引入更多的货币市场工具和市场参与者。在2013年末容许一些银行发行同业存单就是这个方向改革的一步,下一步将是把存单扩大到更多对银行和其它金融机构。

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增加市场的定价能力

虽然政府在增加监管,但也应该撤回任何方式对定价的干预。第一,政府需要降低金融证券的持有量。在股票市场中,这意味着政府必须出售上市国有企业的股票,这将与国有企业改革同时推进。在债券市场,银行仍持有所有企业债券的超过50%,而缺乏其它机构投资者。这个市场结构已经约束了市场的交易量。第二,准入机制(IPO和债券发行)需要从依赖政府判断的审核制转变成依赖投资者判断的注册制。第三,在退出机制上,股票市场退市应该是按规则进行的,债券违约应该是不受政府干预和担保的。

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一图揭示中国金融市场还缺哪些部分



尤其的,最近国务院颁发的“新国九条”再次强调要“进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。姚炜认为:

对长期债券市场而言,前提条件是增加国债市场的深度,因为其给企业债券提供了基准的收益率曲线。因此,扩大中央政府债券市场的规模(现在只占GDP的17%),以及发展地方政府的次一级政府债券市场,不但有助于降低地方政府债务风险,同时也有利于金融市场自由化的改革。

放开资本账户的两大逻辑

1.增加国内金融市场深度的进程必须跟上开放资本账户的进程。有深度和有良好监管的国内金融市场对国内和海外投资来说都代表了长期的投资机会,这降低了无序资本外流和投机性资本流入的风险。(套利的热钱明显能更好地利用中国刚性兑付带来的套利机会,有序打破刚性兑付很可能是放开资本账户的关键之一。)

2.直接投资资本流入先于投资组合资本流入,股票资本流入先于信贷资本流入,长期资本流入先于短期资本流入。(看起来,不多扩大QFII RQFII和QDII这些投资组合流动工具的规模,建立“港股通”的股票互投渠道,发展具有可复制能力的上海自贸区试点都符合以上的逻辑。)

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金融改革对中国债务问题的影响

市场化对债务问题有好有坏。坏影响是,更依赖市场导向的利率很可能进一步暴露中国金融的弱点。在调整期,那些一直依赖国家隐形担保获得廉价信贷的企业将会面对困境。在产能过剩部门的低效国有企业就是最明显的案例。企业倒闭将会通过不良贷款和金融产品违约的形式影响到金融市场。债券违约已经开始,信托产品违约也是不可避免的。对银行来说,依赖资产负债表快速扩张和高盈利增长来拖延不良贷款认定的日子马上就要过去了。投资者将会学习到给风险再定价。如果资产价格的重估快速无序地发生,就可能带来严重的金融危机风险。

然而好的方面是,如果金融市场改革能有技巧地有序推进,也可以为化解债务问题争取时间。企业债券、地方债和资产支持证券发行量的增加,有助于分担银行对现有债务展期的负担。地方政府一直依赖高成本和短期的影子银行融资,这对基建融资来说是不可持续的。发展地方债可以解决这个问题。此外,更活跃的资本市场将能让政府相对平稳地出售部分国有企业股权和国有资产,收入还可以用来偿还债务。

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稳定有序的资本外流可控,甚至有利?

稳定有序的资本外流肯定是可控的。央行已经通过法定准备金、央行票据和财政存款的形式锁定了占GDP40%的流动性。随着时间推移,为了保持国内流动性在合理的范围,存放在央行的准备金将会逐步释放会经济中。

特别的,鉴于李克强总理最近强调“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担,因为它要变成本国的基础货币,会影响通货膨胀”,而且外管局《2013年中国国际收支报告》还显示,2013年中国投资收益逆差599亿美元,扩大70%,“主要反映了我国对外资产负债的结构问题,当期外商在华投资的收益较上年增长23%。”。因此,中国政府很可能也乐见适度的资本外流,特别是对外直接投资的增加和民间直接持有更多的外国资产。

如下图所示,中国M2与GDP的比值高企一直遭到很多人对央行一直印钱的吐槽,而央行行长周小川也曾承认,央行一直在使用QE这种非常规货币政策。然而,如果用于套住热钱的“池子”能适度有序“泄洪”,那么中国M2与GDP的比值会变得更健康——从另一方面看,央行圈住热钱的“池子”也是应对资本外流的有效缓冲。

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