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破解大小非“原罪”困局的路径选择(马光远)  

2008-12-17 11:49:02|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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         (按:本文的观点是对大小非的一种客观考虑和观察。即使我原来对大小非认为他们的持股价由于发行制度的问题,有过低之虞,但我从根本上一直认为大小非问题仅仅是一个比较大的技术问题,对于真正的价值投资者并不是问题。)

作者:马光远

治理“大小非”问题不能有追究其原罪的思想,而应是为其流通创设制度通道。首先,进一步完善大股东减持的信息披露制度。其次,应该从制度上鼓励“大小非”主要通过并购和大宗交易的方式进行。建议证监会通过设计“激励机制”,给予一定的税费减免。

“大小非”问题的确是中国资本市场绕不开的一个坎,很多学者将中国股市目前的非理性暴跌主要归因于“大小非”,认为数额巨大的“大小非”彻底摧毁了中国股市的估值体系,彻底逆转了中国股市的供求关系,彻底紊乱了中国股市的发展预期,从而使得市场信心崩溃。因此,他们提出对股改进行反思,并通过制度“补丁”对“大小非”的减持行为进行限制。

其实,在股改的问题上,我一直强调,股改作为中国资本市场里程碑式事件,改变了中国资本市场最大的制度性残缺,扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍,因此,流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。作为一种投资者之间自愿达成的契约安排,如果对此进行否定,必然引发中国资本市场制度的制度信任,任何人都可以随时悔棋,则一切游戏规则就成了儿戏,无异于毁了股市。因此,股改的大方向不能改,不必改,亦不可改,这是每一个参与资本市场的人必须清醒认识到的。

从目前来看,在“大小非”问题上主要有两种误导投资者的论调:一是“成本论”。成本低廉是对“大小非”进行限制的“经济基础”,论者认为即使股票跌到1元,“大小非”仍然有利可图,因此,必须改变流通股股东与“大小非”之间的不平等契约。以成本低廉渲染“大小非”必然减持,在牛市的情况下,可能影响不大,但在熊市中,羊群效应和蝴蝶效应,都很有可能引发投资信心的崩盘。二是“数字恐怖主义”。根据统计,目前“大小非”已经减持的数量仅仅占25%左右,市场上的“大小非”和股改后形成的“大小限”目前还高达1.18万亿股。不可否认,这么巨额的股票一旦放到二级市场,对于任何一个资本市场而言都是“不能承受之重”。

以上两种论调,“成本论”其实是一种追诉“原罪”的伦理依据。诚然,和流通股股东比,“大小非”的成本确实很低,但决定投资行为的首先因素并非是成本,而是对未来股价的预期,这是一个基本的投资学常识。再进一步,无论是“大小非”也好,还是“大小限”也好,其成本低的根源在于畸形的发行制度,不去完善发行制度,而想通过股改追诉其成本低的原罪,中国股市永远也走不出股改的“周期律”。

而“数字恐怖主义”则纯粹是一种渲染的对数字的非理性恐惧。首先1.18万亿股和实际会减持的量相差甚远,国资委要求绝对控股的7大行业减持的可能不大;其次,每一个公司必须保留公司控制权必需的股权比例;再次,这些股票即使减持,并非“决堤”一样一次性放到二级市场,而是在未来慢慢流出;最后,在一个资本市场,并非只有减持,没有增持,从目前中国股市的点位来看,有些股票已经凸现投资价值,自然会有股东增持。这样一算,最后真正流通的能有30%都算高估。

但在这两种论调下,“大小非”彻底被妖魔化,在普通投资者看来,限制“大小非”合情合理。管理层在这种思路的影响下,采取了一些限制“大小非”流通的措施,而这些措施的出台非但没有消除市场的恐慌,却反而因为政策的紊乱加剧了“大小非”的恐慌,在政策随时可能变动的情况下,“大小非”担心已经支付对价的流通权失去而加速减持,反而更恶化了市场的预期。

不可否认,股改最大的缺陷是我们没有为数量庞大的“大小非”在二级市场未来流通提供更多的通道,管理层对“后股改”时代对二级市场的冲击亦缺乏周密的制度安排和预防机制,这是今天市场饱尝“毒树之果”的真正根源。但本着契约精神,治理“大小非”问题既不能有追究其原罪的思想,也不能在限制其流通权和流通时间上做文章。而是应该一方面痛下决心彻底埋葬“圈钱”的发行制度,不要再在制度上制造新的“大小非”,这已经成为业界的共识;另一方面,为“大小非”的流通创设制度通道,而不是去堵,不是去限制其流通权。无论如何限制,最终在市场流通是不可逆转的潮流,任何限制措施都只是影响了“大小非”的流速,但并不改变其流量,或者说,任何临时性的应急措施只是延长了痛苦来临的时间,对于“大小非”的危害本身并没有丝毫的帮助。因此,理性地思考当前的困境,并从制度建设上获取破解之道,首要的是改变解决“大小非”问题的基本思路,不是去限制,而是为“大小非”的流通创设制度通道。

其实在我国的《公司法》和《证券法》中,对于控股股东的责任是有明确规定的,应该充分利用“两法”的制度资源,首先,进一步完善大股东减持的信息披露制度,大股东的减持必须进行信息披露,这符合《公司法》的基本精神,亦不违背股改的承诺。其次,应该从制度上鼓励“大小非”主要通过并购和大宗交易的方式进行。建议证监会通过设计“激励机制”,比如,对通过并购重组方式进行减持的,可以给予资本所得和印花税税收的减免,特别是一定要简化并购的成本和程序,简化审批,让并购成为“大小非”流通的主要途径。对于通过大宗交易方式减持的,在手续费和税收方面也应给予减免,同时给予通过大宗交易方式受让股份的,参照发达市场的大宗交易制度,设置限制流通期,从而使并购和大宗交易成为“大小非”减持的主要通道。而且,在当前股市低迷的情况下,允许或者加速“大小非”的流转,对于股市的损害无疑是最小的,如果“大小非”问题等到全球经济向好,牛市到来的时候再解决,恐怕真的会造成中国股市全球“独熊”。

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